Recourir au marché des billets de trésorerie (commercial papers / NEU CP) pour prendre en charge le financement relais d’une acquisition permet à l’acquéreur de réaliser des économies substantielles. La stratégie nécessite toutefois un minimum d’anticipation et s’accompagne de quelques points de vigilance, estime Matthieu Guillot, senior director chez Redbridge.
Le cas de figure classique d’un financement d’acquisition repose sur la mise en place d’une ligne de crédit bancaire relais (ou bridge), avant de refinancer l’opération sur un horizon moyen-long terme en bancaire, en obligataire, ou en equity.
Ces financements relais coutent d’autant plus cher à l’emprunteur qu’ils sont rarement totalement utilisés. Le plus souvent, l’acquéreur parvient à boucler son refinancement avant le règlement du vendeur. Il aura toutefois versé des commissions à deux reprises aux intermédiaires chargés de sécuriser le financement de son acquisition. Sous cet angle, le bridge bancaire s’apparente pour le corporate à un coût d’assurance, qu’il est possible d’éviter avec un minimum d’anticipation.
Les trois grands marchés de « commercial paper » (CP) affichent une profondeur suffisante pour répondre sans soucis aux besoins ponctuels de liquidité d’un corporate (la taille du compartiment corporate du marché des NEU CP est de l’ordre de 50 à 60 milliards d’euros, idem pour l’Euro CP). Ainsi, un groupe comme SEB a-t-il pu lever plus de 900 millions d’euros sur son programme de NEU CP pour « bridger » le financement de son acquisition de WMF.
Gains substantiels
Les gains de cette stratégie sont substantiels pour l’acquéreur. En effet, contrairement au marché bancaire, les investisseurs sur le marché du NEU CP n’imposent pas de « floor » ce qui permet aux émetteurs de bénéficier des taux courts négatifs. Par ailleurs, les émetteurs se financent à une marge plus réduite que sur le marché bancaire, en raison du caractère court terme des financements en CP. Au final, un émetteur strong investment grade qui paierait une marge tirée (avec commission d’utilisation) de 60 points de base en bancaire peut espérer sortir à -20 points de base sur le marché du NEU CP. Soit une économie de 80 points de base !
L’essentiel des émetteurs se financent à des taux négatifs, certains empruntant même à des taux inférieur à l’EURIBOR !
Acquisitions au fil de l’eau
Le recours au marché du CP se prête aux acquisitions au fil de l’eau (bolt on) n’excédant généralement pas la limite du montant du crédit revolving (RCF) de l’acquéreur. La stratégie est plus difficilement envisageable dans le cadre d’une opération transformante. Dans le cadre du rachat d’un groupe de taille identique, voire supérieure, à celle de l’acquéreur, le financement bancaire relais traditionnel reste indispensable.
Par ailleurs, la stratégie sied essentiellement au financement en euros. La profondeur du compartiment en devises du marché des NEU CP est en effet limitée. Un financement en dollars est toutefois envisageable pour un corporate détenant un programme d’ USCP ou d’Euro CP…
Anticiper trois mois avant
La stratégie du recours au marché du CP pour assurer le financement relais de ses acquisitions nécessite un minimum de préparation et d’anticipation. Il faut compter deux mois pour mettre en place un programme de commercial paper et un mois supplémentaire se faire connaître auprès de la communauté des investisseurs via les agents placeurs.
Arbitrages sur la voie d’accès au marché
L’éligibilité au marché du NEU CP implique d’être noté (rating), ou bien de disposer d’instruments financiers (equity ou dette) cotés sur un marché réglementé (« dont des titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé de l’Espace économique européen, ou sur un marché hors de l’Espace économique européen reconnu comme équivalent par la Commission européenne »). En dernier ressort, le corporate peut également opter pour l’obtention d’une garantie bancaire afin d’accéder au marché.
Les conditions d’arbitrage entre rating, listing ou garantie bancaire pour accéder au marché des NEU CP se sont légèrement modifiées avec le développement des nouvelles agences de notation. Outre les agences classiques S&P, Moody’s et Fitch, les corporates ont aujourd’hui la possibilité de s’adresser à de nouveaux acteurs tels Spread Research (France) ou Scope Ratings (Allemagne). Cette dernière agence a développé une approche de notation court terme.
La décision de s’adresser à eux ou non doit mettre en balance d’une part le coût de la notation et d’autre part l’impact prix de l’accès à un bassin de liquidité plus important, en raison de la notoriété plus établie des trois agences de rating historiques.
Recommandations
Au-delà, le fonctionnement d’un programme de CP nécessite l’adossement à une ressource moyen terme confirmée de type RCF à 5 ans. L’objet est d’éviter tout problème de liquidité au groupe en cas d’impossibilité de renouveler une échéance sur le marché du CP.
Dans pareil cas, la mise en place d’une swingline est fortement recommandée. Pour rappel, la swingline ouvre la possibilité de tirer en valeur jour sa facilité de crédit. En effet, le délai de trois jours prévu dans les documentations de crédit classiques ne permet pas de faire face une difficulté de renouvellement de l’encours du NEU CP, qui intervient à J-2. Si jamais il n’y a pas d’appétit sur le marché et que l’encours doit (partiellement) être remboursé, en l’absence de provision, la swingline permet d’éviter la crise de liquidité. Cette possibilité de tirage en valeur jour est sans coût, mais nécessite l’aménagement le cas échéant du RCF.
Financement du BFR
Au final, le programme de CP donne au corporate du temps pour mettre en place le refinancement moyen terme de son acquisition. Mais au-delà des acquisitions, par nature ponctuelle, il est essentiel de faire vivre sa signature et d’assurer le maintien de lignes chez les investisseurs. Une fois mis en place, le programme de NEU CP peut être utilisé pour financer le BFR dans des conditions avantageuses. N’oublions pas que c’est d’ailleurs là que réside la raison et l’utilisation premières du marché du CP.