Depuis plusieurs mois, les banquiers font la promotion tous azimuts du Schuldschein auprès des entreprises en quête de diversification de leurs financements. Leurs arguments ? Un marché liquide, un financement à moindre coût, une exécution rapide grâce à une documentation simple et standardisée. La réalité est plus nuancée.
Une liquidité bancaire
Le marché du Schuldschein dispose d’une profonde assise, comme en témoignent, pour ne citer que les plus grosses opérations, les financements accordés en 2016 à Seb pour 800 millions d’euros ou encore Plastic Omnium, Tarkett et Orpéa pour 300 millions et plus chacun.
Des montants aussi élevés sont rarement observés sur le marché de l’EuroPP. Les financements au format Schuldschein s’approchent en taille des émissions obligataires ou des crédits bancaires. En terme de prix, ils ressortent en moyenne inférieurs de 30 points de base par rapport à l’EuroPP pour un émetteur de la catégorie investissement. Mais compare-t-on les mêmes choses ? La liquidité provient pour l’essentiel des banques et non des compagnies d’assurances. Cela se ressent sur les maturités offertes par le format Schuldschein : 6 ans en moyenne contre 7 à 10 ans pour l’EuroPP.
Inflexible
A bien des égards, le Schuldschein s’apparente à un financement bancaire. Il est proposé à un prix supérieur à celui d’un crédit classique, dans la mesure où la notion de side-business n’entre pas en ligne de compte dans la discussion avec les prêteurs. Son intérêt est de pouvoir combiner au sein d’une même opération des taux fixes et des taux variables et de disposer de plusieurs tranches de maturité sur une documentation identique, ce qui est moins aisé à obtenir en format EuroPP.
La documentation est présentée par ses promoteurs comme minime et standardisée. En effet, une partie est standardisée, qui fait référence au Code civil allemand. Néanmoins, la tendance est au rapprochement avec la documentation des autres financements (bancaire, EuroPP, USPP). Ainsi, les documentations comportent-elles des clauses classiques de negative pledge et de cross-default. Elles intègrent également des covenants financiers, en général alignés sur ceux des financements bancaires, bien qu’il soit possible de négocier comme dans le cadre d’un EuroPP des marges supplémentaires. Surtout, les documentations des Schuldschein enregistrent une multiplication des clauses d’indemnités de remboursement anticipé (make whole) à la légitimité discutable. Si pareilles dispositions sont acceptables pour l’emprunteur dans le cadre d’un remboursement anticipé volontaire, voire dans le cas d’un bris de covenant, elles doivent être refusées dans le cas d’un changement de contrôle, ou encore dans le cas d’une tranche à taux variable.
En tout état de cause, la documentation du Schuldschein n’est pas simple et standard. Les demandes formulées par les différentes catégories de prêteurs sont hétérogènes et l’exécution d’une opération ne prend pas moins de temps qu’un EuroPP.
Par ailleurs, les émetteurs ont tout intérêt à être vigilants sur le placement et les allocations. La gestion d’un Schuldschein est compliquée. Dans la mesure où la règle de majorité des deux-tiers ne s’applique pas comme au sein d’un syndicat bancaire ou d’un pool d’investisseurs en EuroPP, chaque négociation de waiver est chronophage et coûteuse. Il faut que chaque prêteur accepte un amendement. A défaut, l’emprunteur devra soit répondre à une ou plusieurs demandes de remboursements anticipés et perdra des financements, soit se retrouvera bloqué. La question de la flexibilité du Schuldschein est clairement posée.
Syndication
Le Schuldschein est un format adapté à un nombre de prêteurs limité. Ce n’est toutefois pas ce que privilégie la méthodologie de placement déployée par les banques arrangeuses. Ces dernières veillent avant tout à servir le plus grand nombre de prêteurs manifestant de l’intérêt pour l’opération. Les emprunteurs mériteraient une approche plus sélective, afin de gagner en flexibilité une fois le financement mis en place.