Liquidité bancaire abondante, désintermédiation sous condition de notation

Préparer ses refinancements, sécuriser ses lignes dans un environnement bousculé par les conflits géopolitiques et les tensions inflationnistes, évaluer ses options de diversification de la dette… sur ces enjeux, les directions financières ont besoin de repères concrets. Tel était précisément l’objet du point consacré aux tendances des marchés de dette corporate animé le 11 juin par l’équipe conseil en financement de Redbridge. Les constats étayés à partir d’opérations de financement conseillées récemment se résument ainsi : marché bancaire toujours liquide, offensive commerciale des banques étrangères sur les ETI, comités de crédit plus sélectifs et attractivité des marchés obligataires qui repose la question de l’accès des corporates à la notation financière.

Ces lignes de force s’observent dans les réponses des participants au webinaire. Interrogés sur la manière dont ils abordent leurs refinancements des douze prochains mois, 28 % rapportent de premiers échanges favorables avec leurs prêteurs, signe qu’ils bénéficient pleinement de la liquidité bancaire abondante ; 24 % anticipent des difficultés ou des tensions, reflet de la sélectivité accrue des comités de crédit sur certains secteurs ; et 16 % envisagent de revoir leur stratégie de financement, dans une démarche plus prospective. Le tableau se complète par 32 % de responsables n’ayant pas de financement à boucler car ils ont déjà refinancé et sont par nature moins exposés. Un second sondage confirme l’intérêt des corporates pour les marchés obligataires : 52 % des répondants jugent souhaitable une diversification accrue de leur dette, tout en reconnaissant qu’elle nécessiterait une notation, et 8 % considèrent cette diversification à la fois souhaitable et d’ores et déjà accessible.

Marché bancaire très liquide et banques étrangères ciblant les ETI

« Le marché bancaire est extrêmement liquide », résume Muriel Nahmias, managing director, conseil en financement chez Redbridge. La perspective de la fin du cycle de baisse des taux ravive l’appétit des prêteurs. Les niveaux de sursouscription, de l’ordre de 20 à 30 % il y a un an, dépassent désormais 30 %, parfois 50 % voire davantage, en particulier pour les profils investment grade et crossover solides. Les banques domestiques, notamment de réseau, ou encore Bpifrance et la Banque Postale, sont actives, certaines intervenant même à la fois en dette bancaire et en direct lending. La nouveauté tient à l’offensive commerciale des banques étrangères pour intégrer les pools, y compris de la clientèle d’entreprises de taille intermédiaire (ETI) et sans dégradation des marges. Des banques européennes  et américaines initient des entrées à l’occasion de refinancements ou renforcent leurs expositions. Elles recherchent des mandats de marchés de capitaux, mais pas seulement : cash management, garanties, couverture, financements structurés. Le mouvement reste sélectif, avec peu d’élues à l’arrivée, mais il élargit la base de prêteurs et entretient la concurrence.

Cette liquidité se traduit dans les conditions de financement. À qualité de crédit égale, les marges sont restées stables sur douze mois. Sur les refinancements d’opérations conclues en 2021 et 2022, le repricing est limité, voire nul lorsque le side business est satisfaisant. Sur les tirages en dollar, franc suisse ou livre, la suppression du Credit Adjustment Spread est systématiquement négociée, avec des économies directes représentant plusieurs dizaines de points sur un tirage dollar à trois mois, sans hausse de marge.

Des comités de crédit plus sélectifs

L’abondance de liquidité ne vaut toutefois pas indifférenciation. Les écarts sectoriels sont marqués. Les éditeurs de logiciels et les scale-up sont sous pression. L’impact de l’intelligence artificielle est sérieusement évalué par les comités de crédit et devient, selon Muriel Nahmias, le premier filtre de la due diligence dans le secteur. Le modèle de prêt adossé à l’ARR, viable à l’ère des taux zéro, est remis en cause. Les prêteurs exigent désormais un chemin crédible vers la profitabilité et des métriques de rétention nettes. L’immobilier et le fashion retail restent difficiles. À l’inverse, l’aéronautique, la défense, les biens d’équipement, la distribution B2B et le luxe demeurent prisés.

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Le recul des financements à impact

Tendance plus inattendue, l’appétit des banques pour les financements à impact reflue. « La mode est passée », constate Matthieu Guillot, managing director chez Redbridge. Les volumes de crédits à i impact (sustainability-linked loans – SLL) décroissent fortement, l’exigence des prêteurs sur la pertinence des indicateurs et l’ambition des trajectoires annuelles s’avérant déconnectée des contraintes des ETI, qui raisonnent pour leur part à moyen terme. Sur le Schuldschein, la part des transactions Green, Social ou ESG est passée d’environ 40 % en 2022 à moins de 10 % en 2025 et moins de 4 % depuis le début de l’année. Les crédits syndiqués à impact ont reculé de 42 % en 2023 à environ 23 % sur la zone EMEA. Les critères RSE et de décarbonation restent intégrés à l’analyse crédit, mais ne constituent plus un critère de pricing. Certaines banques, parfois pionnières sur le sujet, réduisent leurs équipes dédiées.

Des marchés obligataires tout aussi attractifs

« L’abondance de liquidité bancaire ne doit pas occulter l’attractivité des marchés obligataires », souligne Didier Philouze, managing director, conseil en dette chez Redbridge. Plusieurs facteurs poussent à une désintermédiation accrue. La réglementation bancaire pourrait peser sur les politiques de prêt : un emprunteur non noté se voit affecter une pondération de risque (RWA) de 100 % en méthode standard, vs. un plancher de 72,5% des RWA standards en méthode interne, ce qui pourrait ne pas être neutre pour des emprunteurs étant notés en interne dans le haut du segment investment grade. L’incertitude macroéconomique et politique incite par ailleurs à rechercher de la maturité : une émission à cinq ou sept ans permet d’enjamber l’échéance de 2027 et ses suites.

Les marchés obligataires et de placement privé restent largement ouverts, à l’exception de l’EuroPP qui a totalisé moins d’un milliard d’euros de financements en 2025 et à peine deux opérations depuis le début de l’année, sans rebond attendu à court terme. Les conditions obligataires sont très compétitives, certains émetteurs ressortant autour de 4,5 à 4,6 % de coupon à sept ans, de quoi justifier un arbitrage entre crédit bancaire et obligataire. Le marché du NEU CP, peu mis en avant par les banques, supervisé par la Banque de France, offre quant à lui une diversification sous certaines conditions : un encours total supérieur à 300 milliards d’euros, dont environ 65 milliards pour les émetteurs corporate, et des spreads contre Euribor compétitifs — de l’ordre de 14 points de base pour une signature A-2/P-2 et 46 points de base pour une A-3/P-3 en mai (moyennes Banque de France). Pour un émetteur non noté, les conditions se situent entre 50 et 100 points de base environ.

La notation au centre des arbitrages

L’optionalité de l’obligataire a un préalable : la notation, sauf à considérer le marché du Schuldschein, qui se redresse et n’en exige pas nécessairement pour des tailles d’au moins 500 à 700 millions d’euros et des maturités de cinq à sept ans. « Pour la première fois » depuis son arrivée chez Redbridge en 2013, Didier Philouze observe un mouvement de clients non notés s’interrogeant sur la sécurisation de leur accès aux marchés publics. Une notation élargit le marché accessible et améliore les termes et conditions. Elle crédibilise une démarche d’acquisition en démontrant la capacité à mobiliser des financements alternatifs. Une notation investment grade peut modifier matériellement les RWA et donc la relation bancaire. Elle constitue enfin un signal vis-à-vis des contreparties financières et commerciales. Des agences alternatives sont à considérer dans la démarche des corporates, telles DBRS, éligible à la détermination des RWA des banques, ou Kroll, qui, comme DBRS, est éligible à la NAIC pour les USPP, ou encore Scope ou Ethifinance pour l’accès au NEU CP.

Le choix entre notation privée et publique dépend du marché visé, des montants et du besoin de confidentialité : la notation privée convient à des tailles d’opérations plus modestes ou à une approche progressive, la notation publique s’impose pour des programmes d’émission importants et répétés. Dans tous les cas, une approche sérieuse des marchés publics requiert au moins trois à quatre mois de préparation.